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债市继续回调,信用债跌幅较大 关注可转债

海通证券分析师 2018-05-14 10:25:04
       财经中国网(www.caicn.com)5月14日讯

  上周债市继续回调,国债利率平均上行4bp,AAA级企业债、AA级企业债收益率分别上行8、9bp,城投债收益率平均上行13bp,转债指数反弹0.83%。债市继续回调,信用债跌幅较大。在4月份央行降准以来,债市出现了明显的回调,上周债市在阶段性企稳之后,又开始小幅阴跌。

  但从跌幅来看,国债利率跌幅有限,3年期以下国债利率还有下降,而5年期以上国债利率略有上升。相比之下,信用债尤其是中低等级信用债跌幅较大,5年期以上AA级企业债利率升幅超过10bp,5年期AA-级企业债利率升幅接近20bp。目前5年期AA-级企业债利率均已跌回年初水平。

  影子银行萎缩,信用风险激增。今年以来,由于影子银行监管加强,导致表外融资持续萎缩。4月份央行公布的信托、委托贷款连续两个月负增长。4月份颁布的资管新规虽然给了银行理财2年半的缓冲期,但打破刚兑、禁止投资非标产品的原则没有变化。

  而且据媒体报道,针对资管新规,监管层建议未来三年大资管业务每年压缩整改三分之一。这意味着银行理财的存量规模在未来3年内仍存在萎缩压力。在过去几年,非标融资是社会融资的重要贡献,过去两年的信托加委托贷款的总量占社融总量的比重约为1/6,如果非标融资持续负增,意味着相当多依赖于表外融资的企业债务会受影响。

  上周盾安、神雾、中安消、凯迪、盛运等上市公司或母公司接连爆发信用风险,信用违约潮或已到来。社会融资回落,资金供需改善。但是另一方面,随着影子银行的全面监管,全社会的融资总需求出现了明显回落。

  虽然4月份的社会融资总量回升到1.56万亿,同比略增加1725亿,但是过去半年的新增社会融资总量同比萎缩了近2万亿,主要是非标融资的信托和委托贷款同比减少了2万多亿。因此对于全社会总体资金供需而言,其实是发生了明显改善,这也是今年以来债券利率整体大幅下行的主要原因。

  无风险利率趋降,高风险利率趋升。因此,在去杠杆的大背景下,我们认为中国债市的利率将走向分化,一方面无风险利率趋于长期下降,由于去杠杆降低了全社会融资需求,而央行货币政策回归中性,全社会资金需求趋于改善。

  另一方面,高风险利率趋于上升,源于影子银行收缩,非标融资受阻,依赖于表外融资的企业债券或进入违约高发期。配置利率债和高等级,赚能赚的钱。因此,虽然我们看好今年债市的行情,但想在债市中赚钱并不容易。

  过去由于刚性兑付的存在,每一次债市上涨大家都可以无脑买入各类债券,而不用担心信用风险。但这一次不一样了,如果我们下决心打破刚性兑付,意味着低等级信用债将存在着巨大的风险。所以一定要睁大眼睛,主要配置利率债和高等级信用债,赚的可能少一点,但是绝对不会亏本。而如果买错了垃圾债券,一旦违约可能会出现血本无归。

  另一方面,由于央行货币政策维持中性而非全面放水,因此债市也难以出现全面快牛,短期受美国加息、经济通胀反弹影响利率或步入震荡期,而融资收缩对经济的影响将主要体现在下半年,因此2季度或是债市配置期,需要耐心等待下半年债市的机会。

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